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　　基于美伊冲突可能引发的四种经济情景概率排序（通胀脉冲＞类滞胀＞衰退＞严格滞胀），并结合历史资产表现规律，本文得出以下判断：

　　当前市场普遍交易更为悲观的“滞胀”情景，而综合判断下，通胀脉冲（油价短期冲高、通胀结构性可逆、经济保持韧性）概率最高。一旦冲突未超预期升级，拥挤的“滞胀交易”将面临回吐压力。届时，此前因担忧通胀螺旋而过度上涨的原油及化工品价格也许会出现回落；同时，市场对2026年下半年美联储加息的激进押注有望修正，流动性悲观预期的缓解将为近期承压的股指、贵金属及有色金属提供估值修复契机。

　　若冲突维持的时间较长，类滞胀情景概率上升。在此情形下，能源与化工板块成本推动效应将持续，商品整体维持强势，但内部分化加剧：对流动性与经济稳步的增长敏感的资产（如股指、有色金属铜、贵金属）将相对弱势，市场延续高波动状态，波动源自主线地缘局势演变及美联储政策取向。

　　3、极端情景下尾部风险定价不足，资产或经历更显著的“供给冲击→衰退担忧”反应

　　若冲突显著升级并导致供应缺口长期化（超6个月），经济可能滑向衰退或严格滞胀。当前市场对此类尾部风险定价尚不充分。极端情景下，第一阶段原油等商品将迅速定价供给冲击；第二阶段随衰退指标触发，工业品（铜、钢）在需求萎缩预期下回落，而黄金若受益于真实利率转负或美元走弱，或开启新一轮上涨。

　　在之前研究中，我们通过一系列分析美伊冲突引发的油价冲击，结合美国经济的历史周期（滞胀、类滞胀、通胀脉冲、经济衰退）的定义、前瞻指标及历史案例，系统推演了不同冲突情景下宏观经济的演化路径。核心结论表明：当前美国经济不具备严格滞胀或经济衰退的前提，市场担忧更多源于概念混淆。在设定的五种冲突情景中，乐观情景（25%概率）及谨慎乐观情景（35%概率）对应的“通胀脉冲”是当前最高概率的基准情景——即油价短期冲高但通胀结构性、可逆性，经济保持韧性；若冲突长期化（超6个月），可能进入通胀与增长放缓并存的“类滞胀”状态（中性偏空情景）；仅在一定条件下（如全面战、布伦特原油价格超150美元/桶且持续超6个月）下有较小概率触发经济衰退与严格滞胀，且衰退概率高于严格滞胀。（具体参见《油价暴涨后，美国经济会陷入滞胀还是衰退？（美伊冲突经济前景推演之一）》）

　　由此，我们大家都认为美伊冲突可能触发的四种经济情景的概率：通胀脉冲类滞胀衰退严格滞胀。本文参考历史上四种经济情景发生时的资产价格表现，总结规律并为后续资产价格趋势提供参考。

　　通胀脉冲期的核心特征是通胀因供给冲击而短期快速上行，但并未对经济稳步的增长形成实质拖累。此种情况参考2022年2月至6月俄乌冲突引发的通胀脉冲。

　　从大类资产强弱来看，通胀脉冲期呈现“商品股票债券”的特征。具体而言，典型案例期间CRB商品指数整体录得12.98%的涨幅，是资产配置的核心方向。相比之下，股市则明显承压，标普500指数累计下跌12.51%，体现市场对利率上行和地缘风险的双重担忧。债券市场同样疲弱，美国10年期国债收益率大幅上行111个基点，价格剧烈调整，主因通胀预期飙升，市场为美联储加息进行定价。有必要注意一下的是，A股在同期虽也录得3.87%的下跌，但跌幅显著小于美股，这主要得益于国内通胀压力相对温和，且稳增长政策在某些特定的程度上对冲了外部冲击。

　　通胀脉冲期商品内部运行也有其规律。分时段表现看，商品在脉冲初期（以俄乌冲突爆发为起点，此后1-3个月）呈现普涨格局，其中能源和部分供给受限品种领涨，原油累计上涨25.16%，焦煤涨幅也高达22.66%。该阶段是供给冲击的快速定价期，市场对供应链中断的担忧被充分计入价格。然而进入4-5个月后，商品内部分化显著加剧。有色金属（铜、铝）、黑色金属（螺纹钢、铁矿）以及部分农产品棉花）均出现大幅回落，市场开始回吐部分溢价并逐渐形成全球衰退预期，需求端的担忧压过供给端的支撑。黄金的表现也极具代表性，呈先涨后跌态势，累计下跌2.70%，主因在通胀脉冲后期，名义利率的上升速度超过通胀预期，导致真实利率上行，从而压制了黄金的抗通胀属性。

　　由此，通胀脉冲期的商品内部强弱规律可归纳为：供给受限的品种（如原油、焦煤）贵金属需求敏感的工业金属与农产品。能源（原油、煤焦）因其直接受到地缘冲突带来的供给冲击，涨幅最显著且持续。而需求敏感型品种（铜、铝、钢）在通胀脉冲后期，因全球增长预期下调而承压。生猪的独立行情（+63.23%）则印证了国内自身供给周期对价格的决定性作用，说明在通胀脉冲期，国内定价商品更多遵循自身的基本面逻辑。

　　二、类滞胀：商品（供给受限品种需求敏感品种）现金股票债券

　　类滞胀指的是通胀持续高位与经济稳步的增长放缓并存的宏观状态，尽管达不到严格的滞胀标准，但其维持的时间长于通胀脉冲。以2021年2月至2023年4月这一典型类滞胀期为例，资产价格运行较通胀脉冲期更复杂，且商品上涨更具持续性。

　　在类滞胀期，大类资产呈现“商品现金股票债券”的强弱格局。CRB商品指数在此案例期间累计上涨36.82%，是表现最佳的资产，但其上涨逻辑较通胀脉冲期更复杂，叠加了疫情期间全球流动性急剧宽松和疫后需求恢复的支撑。美股在初期受益于企业盈利的韧性，但后期因美联储开启激进加息周期而承压，最终累计涨幅仅为4.15%。A股则因房地产下行、疫情等因素，持续下跌26.67%，表现弱于美股。债券市场方面，10年美债收益率在两年内大幅上行212个基点，价格深度下跌，成为类滞胀期表现最差的资产之一，主因美联储为控制通胀采取了1980年代以来最快加息周期，对债市形成冲击。中债收益率则小幅下行12.69个基点，价格温和上涨，原因主要在于中国通胀压力远低于美国，货币政策维持宽松取向。美元指数在此期间上涨13.57%，强势美元的驱动力来自美国加息的领先性以及由此带来的资本流入。

　　商品内部在类滞胀期的上涨更持久且分化更显著。从时间段来看，商品在6个月至1年期间涨幅最为可观（CRB指数分别上涨13.44%和51.60%），反映出在极宽松的背景下供给冲击对价格的显著推涨作用。但跟着时间的推移，内部分化开始主导市场走势。能源（原油+18.52%）和化工（PTA+31.81%）板块在俄乌冲突的持续支撑下维持涨势，成本推动逻辑贯穿始终。有色金属内部出现明显分化：铝（+9.73%）受益于能源成本支撑和供给约束，表现稳健；而铜（-2.67%）则因对全球衰退预期更为敏感，走势疲弱。黑色金属的内部分化尤为极端：焦煤（+23.31%）因澳煤禁运、安全监察等供给端因素持续走强；而螺纹钢（-10.36%）和铁矿（-21.19%）则深度下跌，核心压制因素是中国房地产行业的深度下行导致需求大幅萎缩。农产品同样分化，棉花（-13.16%）受全球需求疲软拖累，生猪（-47.39%）则因国内供给过剩与需求疲软的双重打击，成为表现最弱的品种。

　　综合来看，类滞胀期商品内部的强弱规律是：供给约束强的品种（原油、焦煤、铝） 需求敏感型品种（铜、螺纹钢、铁矿、生猪）。与通胀脉冲期相比，类滞胀期的分化更具持久性和结构性，需求端的负面因素（尤其是中国房地产下行）对相关品种形成了持续压制，而供给端的约束（主要是能源）则提供了坚实的价格支撑。

　　衰退期是经济提高速度显著放缓、需求端全面收缩的宏观经济状态，资产价格表现通常带有明显的避险特征。通过对比1990年7月至1991年3月（海湾冲突冲击）和2007年12月至2009年6月（全球金融危机）两次衰退，不难发现资产走势在共性中亦存在因冲击来源不同而产生的结构差异。

　　大类资产强弱格局在衰退期表现为“债券黄金股票整体商品（工业品）”。美债作为核心避险资产，在参考的两次衰退期中均录得收益率下行（价格持续上涨），在2008年金融危机期间一度大幅下行约140个基点，成为表现最稳健的资产。股市则普遍大跌，两次衰退中标普500分别下跌5.01%和36.47%，金融系统崩溃进而时私营部门资产负债表恶化，是主要拖累因素。商品整体亦因需求萎缩而下跌，CRB商品指数两次分别录得-8.24%和-15.18%的跌幅。美元指数的走势则反映了衰退期间经济基本面与政策预期的博弈，其在衰退前期普遍偏弱，后期则依赖于美联储和美国政府应对政策的成效（如2008年危机后期美元走强）。

　　商品内部的运行特征体现了衰退期由弱需求主导，但也有供给冲击的例外。黄金在两次衰退中均录得正收益（+1.94%、+16.34%），尤其在2008年危机中涨幅显著，凸显了其作为终极避险资产和受益于零利率环境的特征。有色金属和黑色金属则因对需求高度敏感而普遍下行，铜（-24.46%）、铝（-25.43%）、螺纹钢（-17.73%）在2008年危机中均深度下跌。然而，1990年衰退期原油（+18.59%）却逆势上涨，是因为尽管当时经济已陷入衰退，但海湾冲突引发的严重供给担忧成为主导因素，大幅推升油价。这表明，在衰退期，若衰退由强烈的供给冲击引发，那么特定商品的价格可以完全对冲需求端的负面影响，走出独立行情。相比之下，2008年金融危机由需求收缩主导，原油价格大大下跌25.51%，也侧面印证了当供给相对平稳时，需求端是衰退期决定商品的价值走势的核心因素。

　　因此，衰退期的商品内部规律可总结为：贵金属 受供给冲击驱动的特定商品（如1990年的原油） 需求敏感型的工业金属。黄金因其避险与受益于流动性宽松的双重属性，在系统性危机引发的衰退中表现突出；而工业品价格则在衰退期普遍下跌。

　　严格意义上的滞胀期，表现为实际GDP增速持续低于潜在增速，甚至连续季度负增长，且历史经验验证的硬标准为CPI同比持续12个月以上高于5%，通常是供给冲击与宏观经济政策失效共同作用的结果。历史上典型的滞胀期仅有20世纪70年代的两次（1973年10月至1975年12月和1979年1月至1982年1月），两次分别对应着第一次、第二次石油危机。在该情境下，大类资产和商品运行极具特点。

　　大类资产强弱规律在滞胀期呈现“黄金商品现金股票债券”的特征。商品整体跑赢股债，CRB商品指数在两次滞胀期中分别录得0.43%和2.60%的涨幅（初期涨幅更大），体现其作为抗通胀资产的相对优势。黄金作为核心避险和抗通胀资产，两次均实现大面积上涨（+41.06%、+73.96%），成为滞胀期表现最亮眼的资产之一。美元指数两次均走强（+8.74%、+25.65%），第二次的强势主要归因于沃尔克时期为抑制通胀而采取的激进加息策略，吸引了大量国际资本流入。股市表现惨淡，第一次滞胀期标普500累计下跌17.32%，第二次虽先跌后涨，但因企业利润在成本挤压和需求停滞下面临困境，整体波动也较为剧烈。债券市场是滞胀期表现最差的资产，两次美国10年期国债收益率分别大幅上行12.69%和60.17%，价格深度下跌，主因通胀预期失控，名义利率被迫持续追赶通胀，债券票息收入无法补偿购买力的快速缩水。

　　商品内部在滞胀期的运行由供给端主导。能源板块（原油）是绝对的领涨品种，两次滞胀期分别大涨287.41%和147.24%，其上涨完全由中东地缘冲突引发的供给中断（两次石油危机）驱动，涨幅远超其他所有商品类别。黄金是仅次于能源的强势资产，其上涨逻辑不仅在于抗通胀，更在于真实利率深度为负的环境下，黄金的抗通胀属性和避险属性得到极致演绎。对比原油和黄金，CRB商品指数整体表现相对平淡，尤其在第一次滞胀后期涨幅明显回落，这揭示了滞胀期商品内部的一个关键特征：供给冲击驱动的能源和贵金属价格飞涨，而广泛意义上的其他商品（有色、黑色、农产品等）则因经济停滞导致的需求萎缩而受到压制，涨幅远不及前者，甚至会出现下跌。

　　因此，滞胀期的商品内部规律可精炼为：能源贵金属其他商品。能源（原油）是供给冲击的直接受益者，涨幅最为猛烈；黄金受益于抗通胀、避险等多重逻辑，是资产配置中的优质选择；而其他工业品则受制于需求端的停滞，表现相对疲弱，这也解释了为何CRB指数在两次滞胀期整体涨幅有限。

　　综合前文对四种经济状态下资产价格运行规律的历史复盘，对应当前美伊冲突的背景，可对未来大类资产价格的潜在演化路径形成以下结论：

　　首先，基于我们的核心判断，美伊冲突最终使得经济步入“通胀脉冲”情景的概率最高。然而，当前市场已普遍交易了更为悲观的“滞胀”情景。这在某种程度上预示着，一旦冲突未超预期升级，市场将面临“预期差”的修正。届时，较拥挤的“滞胀交易”将面临回吐压力，资产定价逻辑将从滞胀回归到更为理性的通胀脉冲。具体而言，此前因担忧通胀螺旋上升而过度上涨的商品的价值（特别是原油及其下游化工品）也许会出现回落。与此同时，市场将认识到潜在通胀的一次性和可逆性，当前对2026年下半年美联储加息的激进押注也可能被修正，因为通胀脉冲大概率不会引发持续紧缩。这种流动性悲观预期的缓解，将为近期因紧缩预期而承压的股指、贵金属和有色金属提供估值修复的契机。

　　其次，若美伊双方迟难在各自目标下达成共识，冲突维持的时间延长至3-6个月，概率次高的“类滞胀”情景可能会成为现实。在此情境下，当前市场的交易逻辑将与宏观经济环境基本契合。资产价格运行将遵循类滞胀期的历史规律：能源和化工板块的成本推动效应将向产业链中下游传导，推动商品整体维持强势。但在此过程中，内部分化将逐渐显现，对流动性敏感和经济稳步的增长敏感的资产将相对弱势，包括股指、贵金属（尤其加息导致真实利率上行）、有色金属（铜）以及其他靠近需求端的工业品。同时，市场将延续高波动状态，波动大多数来源于地缘局势的演变以及美联储对经济前景的判断和货币政策取向。

　　最后，若冲突出现显著升级（如广泛地面战或以袭击能源设施为核心），且供应缺口长期化（超过6个月），经济有可能滑向“衰退”甚至“严格滞胀”的极端情景。当前市场对此类尾部风险的定价显然是不充分的。所以，若冲突极端升级，资产价格的第一阶段反应将是商品（尤其是原油）迅速定价供给冲击，逐步推动成本抬升。随后，随着美国失业率攀升、萨姆法则等关键衰退指标可能被触发，市场关注点将转向衰退担忧。届时，大宗商品内部将出现剧烈分化：持续受供应冲击的商品（如原油）价格可能维持坚挺，而其他工业品（如铜、钢）则将在需求萎缩的预期下开始回落。期间，黄金可能会呈先跌后涨的走势：初期受到流动性短缺压制，但若美联储在通胀压力下对加息犹豫不决，导致通胀预期脱锚、真实利率转负；或是在衰退预期下美元指数大幅走贬，黄金或摆脱盘整格局，开启新一轮上涨行情。

　　注：文中所述四种经济情景（通胀脉冲、类滞胀、衰退、滞胀）均基于美国经济指标界定，反映和锚定的是美国经济所处的状态。而中国依托自身稳定的供应链与有效的政策应对，经济波动通常较小，所受影响以海外传导带来的扰动为主。